当前房地产融资渠道和形势

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当前房地产融资渠道和形势

From: 夏磊夏磊地产观察 2019-07-27

首席房地产研究员：夏磊

研究员：黄什

引言

资金是房企的命脉。在金融监管加强、去杠杆、去通道、信用紧缩的大背景下，2018年，房地产行业融资体系正在发生深刻变化，不仅关乎房企自身的命运，也影响着行业的走向。

新形势下，现有的融资格局将受到什么样的影响？未来3年，偿债高峰和风险将在何时出现？本文全面梳理房企融资渠道，测算结构和变化，把握政策和形势。

摘要

1、房企融资渠道

已形成5大类、16小类、近50细项的多元化融资体系。2017年全国新增房地产开发资金19万亿，占比最高的依次是销售回款、自筹资金、应付账款、国内贷款和其他资金，对应的主要融资渠道包括个人住房金融、非标融资、银行贷款、境内外证券市场融资、应付款融资。

2、房企主要融资渠道规模和结构

（1）2016年930后政策持续收紧，融资规模增速放缓。2017年，主要渠道当年融资规模19.5万亿，同增6.3%，增速回落25个百分点；融资新增余额8.4万亿，同减0.3%，增速回落52个百分点。

（2）银行系统是主要资金来源，间接融资规模大幅高于直接融资。2017年个人住房金融、银行贷款、应付账款、非标融资、国内外证券市场的融资规模，分别占比43%、20%、17%、15%和5%。

（3）受资管新规影响，非标转标趋势显著。2018年Q1，非标融资新增余额占比回落11个百分点，其中委贷负增长；银行开发贷、境内外证券市场融资的新增余额占比分别上升24和2个百分点。

3、未来偿债高峰

（1）有息负债余额19.2万亿。截止2018年6月底，估算房企主要有息负债余额19.2万亿，规模从大到小依次是房地产开发贷、委托贷款、信托融资、信用债、并购贷、海外债和资产支持证券，分别为9.6万亿、2.8万亿、2.4万亿、2.2万亿、0.6万亿和0.3万亿。

（2）未来4年是兑付高峰。2018年下半年到2021年是集中兑付期，规模分别为2.9、6.1、5.9和3.4万亿，2022年及以后总计仅0.9万亿。其中，规模最大的银行和非银金融机构贷款在未来4年集中到期；2015-2016年集中发行的公司债，从2018年下半年开始密集到期。

4、融资收紧对主要渠道的影响

（1）银行信贷。受益非标转标、资金回表，银行表内信贷对房企总体融资支持增加，同时成本上升、授信呈现集中化。A.开发贷成本和门槛上升、用途规范：目前利率不同程度上浮；实行白名单制度，对房企资质要求更高；试点联合授信，限制资信不足的中小房企和风格激进的高负债房企贷款；严格要求项目满足“四三二”条件，不允许资金跨地区使用。B.并购贷申请条件收紧、成本上升：部分地区432成为获批条件，目前利率达10%。

（2）非标融资。A.银行非标转标。2017年开始加强非标整治，银行表内和表外非标资产规模均快速降低。由于银行表内信贷和标准融资短期难以承接融资需求缺口，为缓和信用风险，2018年7月，资管新规细则出台，在不超过资管新规框架的范围内，放松过渡期内非标整改力度。B.委贷规模快速减少。2018年1月委贷新规禁止资管产品投放委贷，上半年房地产委贷余额估计减少1680亿元。C. 信托规模增速回落、主动管理占比提升、成本提升、期限缩短。2017年12月银信业务新规禁止银行理财和信托资金通过银信业务违规流入房地产，2018年5月资管新规限制资管产品多层嵌套和资金期限错配。前5月新成立房地产集合信托，规模环比回落17%、贷款类和投资类占比分比2017年下降2个点和提升8个点、平均收益率和期限分别较2017年上升0.76个点、缩短0.16年。7月资管新规细则放松非标整改力度，信托规模下降趋势有望缓和。

（3）境内证券市场融资。A.房企信用债发行资质要求提升、用途受限，发行规模回升、成本回落。房企公司债发行实行“4类基础范围+5项综合指标评价”的三级分类监管；公司债仅能借新还旧、银行间票据不能用于偿还公司债；受益借新还旧和新增租赁住房专项债，2018年上半年发行规模环比回升43%；由于市场流动性改善，2018年上半年AAA公司债和中票发行利率分别回落0.5和0.4个百分点。B.资产支持证券发行规模和利率齐升。非标转标、房企对资产支持证券融资需求快速增加， 2017年发行额同增117%，2018年前5月持续增长，AAA资产支持证券利率由2017年Q1的5.2%持续提升至2018年Q2的6.5%。C.股权融资规模明显回落。2016年930调控后，除个别资产并购，房企再融资实质性暂停。2017年房企境内股权融资规模同降83%，2018年上半年维持低位。

（4）海外融资。A.海外债发行规模持续攀升、监管加强。2016年930以来境内融资收紧，房企转向海外债，2017年发行规模是2016年3倍， 2018年上半年继续增长。近期监管加强，发改委限制房企海外债资金用于偿还到期债务，外管局会同央行研究全口径跨境融资宏观审慎管理。B.海外股权融资规模触底回升。2016-2017年房企在香港股权融资规模持续回落，2018年以来止跌回升。

（5）个人住房金融。A.商业个贷额度持续收缩、首付上升、利率上浮明显。2018年6月，首套房平均首付30%、利率5.6%，二套房平均首付50%，利率6%；上半年新增余额1.94万亿，同比-7.6%、环比7.8%。B.公积金个贷政策收紧、发放额减少。房价上涨、贷款额度偏低、条件收紧，2017年发放额同减25%。C.消费贷流入住房市场。严格限贷后，消费贷被违规用于购房。2016和2017年流入住房市场的消费贷，分别占房贷的1.1%和12.9%。

（6）商业信用融资。应付款和应付票据融资规模增长、成本较高。全国房企各项应付款（包括应付票据）是开发资金来源的22%左右，2017年融资3.4万亿，创历史新高。目前民营房企商票贴现和应付款融资成本达10%及以上。

风险提示：房地产融资政策超预期收紧、房地产市场超预期回落、融资收紧导致部分房企资金链断裂

正文

1 我国房企融资渠道

1.1 房企融资渠道梳理

房地产行业已形成5大类、16小类、近50类细项的多元化融资渠道。其中，筹资活动包括境内间接融资、境内直接融资和海外融资3大类，共12小类融资渠道；经营活动包括供应链融资、销售回款2大类、共4小类融资渠道。

（1）境内间接融资：第一类是境内银行贷款，包括可以直接以项目名义贷款的房地产开发贷和并购贷，资金运用灵活的经营性物业贷款，中短期内补充流动资金的流动资金贷，以及政策性银行专项贷款，如棚改或旧改专项贷款、租赁房贷款等。第二类是非标债权融资，即金融机构以专项合约形式进行的债权性融资，主要包括委托贷款、信托贷款、带回购条款的资产或受益权转让、融资租赁、小贷和财务公司贷款、债务重组。

（2）境内直接融资：包括三类标准化证券融资。第一类是在境内股权市场进行的公开股权转让，主要包括IPO、增发、配股；第二类是发行境内信用债，包括公司债、企业债和非金融企业债务融资工具。第三类是发行境内资产支持证券，包括证监会主管的ABS和交易商协会主管的ABN，主要有应收应付款、按揭尾款、持有物业租金和增值额、以及物业费等四类底层资产。也包括三类非标准融资。第一类是股东直接对集团出资，包括大股东增资和引入战略投资者；第二类是对项目引入股权投资者，合作开发、风险利润共担，包括引入少数权益股东、小股操盘和合伙人制度；第三类是以个人借款、企业间拆借为形式的民间借贷。

（3）海外融资：第一类是以内保外贷、项目贷款为主的境外银行贷款；第二类是发行海外债券，包括优先票据、可转换债、可交换债，以美元债为主，也有部分欧元、港元和新加坡元海外债；第三类是海外股权市场上市和再融资；以及海外发行Reits、外资并购等其他海外融资方式。

（4）供应链融资：对工程接包方、物料供应商等上游供应商的商业信用融资。第一类是开具商业/银行承兑汇票，并给予贴息补偿；第二类是以应付工程款为主的各类应付款，工程款通常包括包干费补贴。

（5）销售回款融资：按照购房款资金来源区分，第一类是购房者自有资金；第二类是个人住房金融，包括商业银行个人住房贷款、公积金个人住房贷款，以及违规流入住房市场的消费贷。

1.2 房企主要融资渠道

全国房地产项目开发资金来源中，占比最高的依次是销售回款、自筹资金、应付账款、国内贷款和其他资金。对应的主要融资渠道包括：银行贷款、非标融资、国内证券市场融资、海外融资、应付款和预收款融资。

2017年，全国房企用于项目开发的新增资金19万亿元，包括实际到位资金15.6万亿、各项应付款3.4万亿。其中，国内银行贷款2万亿，（占比10.8%）；国内非银金融机构贷款4756亿（2.5%）；自有资金5.1万亿（26.8%）；销售回款7.3万亿（35%），包括定金及预收款4.9万亿和按揭贷款2.4万亿；除销售回款以外的其他资金7171亿（3.8%）；利用外资168.2亿（0.1%）；以及应付账款和应付票据3.4万亿（17.7%）。

统计局到位资金来源中，其他资金和利用外资占比偏低，主要因为统计范围为作为操盘主体的地区项目公司，集团总部通过总对总银行信贷、国内债券和资产证券化融资以及海外融资，通过关联方借款的形式进入项目公司，实质计入自筹资金项下。非标融资占比低，一是委托贷款计入国内银行贷款项下，二是出表的明股实债融资没有纳入统计。

2 主要融资渠道的规模和结构

2.1 主要融资渠道当期融资规模

我们测算了房企近年通过主要融资渠道的当期融资规模。

从总量上看，房企融资规模持续增长，2015年至2018年一季度分别为13.9万亿、18.3万亿、19.5万亿和5.9万亿。

从具体渠道看，融资规模从大到小依次是个人住房金融市场、银行贷款、应付款融资、非标融资、国内证券市场、海外融资。2017年分别占总融资规模的43%、20%、17%、15%、3%和2%。除去销售回款，房企主要的融资工具是银行开发贷、应付款融资、委托贷款和信托贷款，2017年分别为3.6万亿、3.4万亿、1.9万亿和1.1万亿，分别占比18%、17%、10%和6%。

2.2 主要融资渠道的新增余额

我们也测算了房地产主要融资渠道的新增余额。

从总量看，2016年房地产融资新增余额达到峰值后，正平稳回落。2016年8.43万亿，同比大幅增长53%，2017年8.41万亿，同比回落0.3%；占当年新增社融的比例，2016年47%、大幅增加11个点，此后持续回落，2017年和2018年一季度分别为43%和38%。

从结构看，个人住房金融、银行贷款、非标融资是主要融资渠道。2017年个人住房金融占比最高（其中商业个贷46%、公积金贷款5%、违规流入楼市的消费贷10%），此外依次是银行开发贷、信托贷款、海外债、并购贷、境内信用债、资产证券化、委托贷款，占比分别为14%、10%、3%、3%、3%、2%、2%。

当前的融资政策正对房地产融资结构产生积极影响。2018年1季度，非标转标和去通道，非标融资新增余额占比大幅回落11个点，其中委贷余额负增长；限贷持续收紧、利率上浮扩围、打击消费贷违规流入住房市场，个人住房金融市场新增余额占比也大幅下降14个点；境内外证券市场融资新增余额占比小幅上升2个点；表外回表，银行贷款新增余额大幅上升23个点，其中开发贷上升24个点。

2.3 2018下半年-2021年是有息负债偿债高峰

我们还测算了除民间融资、类金融机构贷款和境外银行贷款以外的房企主要有息负债余额和未来到期规模。

截止2018年上半年末，房企主要有息负债余额19.2万亿，规模从大到小依次是房地产开发贷、委托贷款、信托融资、信用债、并购贷、海外债和资产支持证券，余额分别为9.6万亿、2.8万亿、2.4万亿、2.2万亿、0.6万亿和0.3万亿。

2018下半年-2021年是房企有息负债集中到期高峰，规模分别为2.9万亿、6.1万亿、5.9万亿和3.4万亿，2022年及以后到期的总规模0.9万亿。

房企有息负债在未来4年内集中到期的主要原因在于：规模最大的银行和非银金融机构贷款期限短，开发贷和并购贷平均期限3年，委托贷款和信托融资平均期限不到2年；信用债中占比最大的公司债在2015-2016年集中发行，一般期限3-5年，也从2018年下半年开始进入集中兑付期；存量海外债也在2018-2022年密集到期。

3 房企主要融资渠道的政策和现状

3.1 银行贷款

国内银行体系流入房企的贷款包括房地产开发贷、并购贷、流动资金贷款、经营性物业贷、政策性贷款和个人购房贷款。其中，房地产开发贷、并购贷是房企最主要的境内银行信贷融资工具。

3.1.1 银行开发贷

防范重大金融风险和房地产调控背景下，银行开发贷持续收紧。（1）贷款成本上升：2016年资信良好的大型国有房企尚能获取利率下浮10%的开发贷，2017年基本回归基准，目前开发贷利率有不同程度上浮。（2）额度收紧：2017年3-4月，银监会集中发文整顿银行房地产贷款，开发贷额度全面收紧；2018年1月以来部分商业银行暂停受理房地产新增授信和开发贷业务。（3）资质要求严格：按照监管部门提供的名单发放贷款，并综合考虑房地产企业的资质、项目的情况。（4）用途严格规范：严格要求项目满足“四三二”条件，不允许资金跨地区使用。

当前银行信贷呈流动性支持和信用收紧的特征，在控制房企负债和杠杆继续快速增长的同时，保证流动性防范信用风险。

在金融监管、资金回表的背景下，银行表内信贷对房地产企业的总体融资支持增加。

房产开发贷余额持续增长，截止2018年6月底，全国房产开发贷余额8.2万亿，比2017年6月底增长27.8%。房地产开发贷余额增速并没因为政策收紧而降低，反而从2017年Q2开始加速增长，其中商品房开发贷余额增速从2017年Q1开始由负转正，呈上升趋势。

地产开发贷款余额在2016年一季度达到最大值1.8万亿元后持续回落，2017年末为1.3万亿，同比减少8%。主要原因在于占比近90%的土地储备贷款减少。2016年2月，为了清理土地储备机构、规范土储机构的投融资行为、妥善处置存量土地储备债务，四部门发布《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》，规定2016年1月1日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款，新增土地储备项目所需资金应纳入政府性基金预算，不足部分通过发行地方政府债券解决。

同时，银行对房企信贷投放的门槛和监管进一步收紧，规范房企信用扩张，限制资信不足的中小房企和风格激进的高负债房企获取银行信贷。银行信贷将逐步向负债规模和财务杠杆可控、偿债能力强、资信优良的国有或上市房企集中。

一是建立白名单制度，对房企的销售规模、是否有国有和上市背景、债务规模和偿债能力要求提升。目前银行对房企授信基本实行白名单制度，要求销售规模前50甚至更高、申请房企具有国有或上市背景，导致中小房企和民营非上市房企基本无法获取银行贷款。

二是试行联合授信，控制房企的过度融资和多头融资行为。2018年5月22日，银保监会印发《银行业金融机构联合授信管理办法（试行）》并部署试点工作，3家以上银行融资余额合计50亿以上企业，银行将建立联合授信，地方银监局2018年6月30日上报试点方案。预计随着试点铺开，债务规模大、杠杆率高、偿债能力不足的房企银行信贷受限，多头融资和过度融资不可持续。

房地产开发贷发放额和偿还额均创新高。通常结合时间还款和销售进度还款设置还款方式，平均还款年限3年左右。经测算，2017年，房地产开发贷发放3.56万亿，同增30.1%，创历史新高。预计2018年开发贷到期2.77万亿，同增16.7%。

成本方面，虽然利率上浮，但基准利率处于历史低位，银行开发贷仍是成本最低的融资渠道之一。目前，上市国有房企开发贷利率一般上浮不超过10%，大型上市民营房企开发贷利率上浮在50%以内。

3.1.2 银行并购贷

商业银行并购贷是房企以合并项目公司或上方持股平台公司向商业银行申请交易价款和费用的专项贷款。

并购贷期限较长。根据2015年银监会修订的《商业银行并购贷款风险管理指引》，并购贷款期限一般不超过7年。通常不超过5年，以3-5年居多。并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%，商业银行全部并购贷款余额占同期本行一级资本净额的比例不超过50%。

2015年以来，房地产并购无论是总规模还是在拿地金额占比，均快速增加。2017年全国房地产行业并购总金额5469亿元，同增33%；占全年土地购置费比例达21.4%。按照并购贷款最高占交易价款60%的规定，2017年房地产行业并购贷规模估计达到3281亿元。

房地产并购规模不断提升，并购贷款规模也快速增长。主要在于：并购贷使用灵活，是目前唯一可支持股本权益性融资的银行信贷，可根据房企具体交易方案，在受让原有股东股权、认购新增股权、承接债务和收购资产等多种交易模式下提供融资支持。对房企而言，并购贷提供了绕过开发贷432的条件的银行贷款途径，并且可以在项目前端介入，获取项目后还可以申请开发贷款。

2018年2月上海银监局下发《关于规范开展并购贷款业务的通知》要求，要求辖内商业银行严格遵守房地产开发大类贷款的监管要求，432开始成为并购贷获批条件。随着行业内中小房企逐步退出，并购规模增速回落，叠加并购贷申请和使用条件收紧，预计并购贷规模增速继续稳中回落。

成本方面，根据并购主体资质、项目情况和银行金融服务，在贷款合约中确定。由于并购项目风险更高、银行提供综合金融服务以及对放款行有较高的监管要求，并购贷成本较高，目前利率基本在10%以上。

3.2 非标融资

房地产非标融资是房企和金融机构以专项合约形式进行的债权性融资，主要包括委托贷款、信托贷款、带回购条款的资产或受益权转让、融资租赁、小贷和财务公司贷款、债务重组。

房地产非标融资中，大部分是委托贷款和信托贷款，少量来自融资租赁、小贷和财务公司贷款。受制于放贷资格，来自银行理财、信托、资管计划和基金的资金，通过银行委贷或信托贷款通道，投资房地产非标准化债权。

3.2.1 银行投资非标资产监管加强

非标融资的资金大部分来自于银行。根据2013年3月银监会下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，非标资产指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。

银行在表内和表外均涉及非标资产。表内部分记入金融机构信贷收支表的“股权及其他投资”，表外部分主要是银行理财投资非标。根据央行公布的金融机构资金运用情况，金融机构“股权及其他投资”2017年末余额22.9万亿，2018年开始逐步回落，5月末余额21.4万亿。根据银行理财登记托管中心数据，2017年开始银行理财投资非标规模和占比回落，2017年末余额4.8万亿。

2017年以前，对银行投资非标缺乏统筹的交叉金融监管，非标成为监管套利的重要工具。比如，2013年银监会8号文要求银行理财投资非标余额不超过产品余额35%或银行上年度总资产4%，但随着理财规模扩大、投资非标规模也增加；2014年央行127号文规定银行购买非标不能放入买入返售的同业项下，但银行仍可计入应收款项类投资。

2017年3月“三三四十”大检查标志本轮银行监管启动；而2017年末以来，金融监管由摸底性“检查”转变为实质性“整治”，重点在于加强跨行业监管，封堵非标投资通道、禁止多层嵌套、设置非标期限匹配，促使银行非标资产转投标准化债权。（1）针对表内非标：2018年5月银监会《商业银行流动性风险管理办法》（2017年12月征求意见稿），设立流动性匹配指标=加权资金来源/加权资金运用，对表内非标所在的其他投资无论期限均给100%的最高权重，相较其他资产明显不鼓励。（2）针对表外非标：2018年4月《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（2017年12月征求意见稿）要求非标投资资金期限长于资产期限、禁止资金池业务和2层以上嵌套。（3）针对非标两大通道：2018年1月出台委贷新规，杜绝资管产品投放委贷；2017年12月银信合作新规，禁止银行利用信托规避监管、表内资产虚假出表。

由于银行表内信贷和标准融资短期难以承接融资需求缺口，为缓和信用风险，2018年7月，资管新规细则出台，在不超过资管新规框架的范围内，放松过渡期内非标整改力度。

3.2.2 委托贷款

在银行表内额度受限、资金投向受限及资本金约束下，委贷操作灵活度高，能规避部分监管指标，规模快速发展。2008年四万亿刺激后，银信合作和信托贷款渠道打通，新增委托贷款规模从2007年的0.34亿快速增长至2012年的1.28亿；2012年资管业放开，券商资管、保险资管等表外渠道打通，2013年新增委托贷款规模激增至2.55万亿，并在2013-2016年保持快速增长，占当年新增社融规模10%以上。2016年央行将委托贷款纳入MPA考核后（MPA考核要求委托贷款增速与目标M2增速偏离度不超过20%～25%），委贷增速开始回落，2017年新增规模0.78万亿，占新增社融4%。

2018年开始委贷规模迅速降低，委贷余额1月起呈净减少趋势，上半年共减少8008亿。主要因为，2018年1月6日银监会出台《商业银行委托贷款管理办法》禁止受托管理的他人资金、银行授信及其他债务性资金通过委贷套利，禁止委托人为资管公司和贷款经营机构，封堵金融机构通过委贷投资非标、绕道放贷的行为。

2018年以前，银行表内信贷投向房地产受到资本充足率等监管指标限制，委托贷款成为向房企发放贷款的重要表外通道。存量委贷的底层资产投向没有统计数据公布，根据券商资管计划和基金子公司通道投向房地产占比分别为15%和27%，估计投向房地产的委贷规模不低于总量的21%。截止2018年6月底，全国委贷存量13.2万亿，保守估计投向房地产有2.8万亿。

委贷资金多来自于银行理财或资管计划，期限在2年以内。按照1.6年的平均期限计算，2017年投向房地产的委贷规模为1.9万亿。

3.2.3 信托融资

信托融资相对传统银行融资成本较高，但由于交易结构灵活，可根据地产开发的各阶段设计相应的融资方案，资金使用便利、选择面广、数额巨大，一直是地产公司最为倚赖的融资手段之一。

房地产信托一般通过信托贷款、项目股权投资、购买房地产证券等方式投资房地产，按照交易和投资模式可分为股权信托、债权信托、分红型信托和“股+债”混合信托。大部分信托资金通过信托贷款或者带回购条款的股权融资，投资房地产项目：信托贷款期限灵活、操作简单，交易模式成熟，利息能计入开发成本。信托贷款必须满足“四三二”条件；而带回购条款的股权信托，采用明股实债的方式规避项目资本金要求，同时固定收益，降低投资风险。

2016年三季度至2017年，证监会收缩下辖金融机构房地产业务，通道业务回流信托。证监会从2016年中连续发文限制券商资管和基金子公司通道业务，2016年末银监会对热点16城开展金融机构房地产业务专项检查，2017年2月中旬基金业协会叫停16城私募、资管计划投资房地产开发项目。从2016年三季度开始，通道回流房地产信托，新增规模快速增加。2017年，房地产信托新增1.1万亿，同增51%，创2010年以来新高。2017年末，房地产信托存量2.3万亿，创历史新高，占信托存量10.4%，也是2015年以来峰值。

2018年以来，加强银信监管、规范银行理财，房地产信托整体规模回落；同时，去通道下主动管理信托占比大幅提升。2017年12月银监会《关于规范银信业务的通知》，强调房地产信托业务合规性，禁止银行理财和信托资金通过银信业务违规流入房地产市场。2018年5月资管新规出台，限制资管产品多层嵌套、资金和资产期限错配。通道类信托规模将持续收缩，而主动管理类地产信托将承接需求外溢。

2018年一季度，新增房地产资金信托1826亿，同比减少22%；房地产资金信托余额23711亿，同增50.5%，增速比上季度回落9.2个百分点。2018年1-5月份，新成立房地产集合信托中，贷款类和投资类规模占比分别为50.7%和41.5%，比2017年分别下降2个点和提升8个点。整体看，去杠杆防风险的强监管下，房地产信托整体规模稳中有降，2018年1-5月份，新成立房地产集合信托2969.6亿，比2017年8-12月下降17%。

监管减少房地产信托资金供应，推动房企信托融资成本持续上行。资管新规严禁投资非标债权和未上市股权的资管产品期限错配，使新成立的信托期限缩短。2018年1-5月，新成立的房地产集合信托，平均收益率7.86%，较2017年上升0.76个百分点；平均期限1.61年，较2017年缩短0.16年。

非标规模快速回落，银行表内信贷和标准融资短期难以承接融资需求缺口。为缓和信用风险，2018年7月，一行两会资管新规细则出台，在不超过资管新规框架的范围内，放松过渡期内对非标的整改力度。信托规模下降趋势有望缓和。

根据信托业协会数据，2017年末投向房地产的资金信托余额有2.28万亿，按照2015年以来到期的信托规模估算，2018至2021年到期规模分别为5302亿、6579亿、9581亿和1366亿，其中2018年下半年到期2877亿。

3.3 境内证券市场融资

境内证券市场融资方式主要包括境内股权融资、信用债和资产证券化。境内资本市场融资具有产品多元化、标准化的优势，既可以满足房企多元化和低成本融资需求，又披露信息充分、监管层易于监管和调控。相对于房企银行信贷、非标准化债权和商业信用融资，我国境内证券市场融资规模偏小，以2017年为例，房地产行业通过股权、债券和资产支持证券的融资规模仅分别为284亿、3024亿和1737亿。主要因为融资门槛高、资产证券化市场发展时间短、房地产行业和融资政策调控等影响。随着行业集中度提升，资产证券化市场逐步发展和非标转标，房企境内证券融资占比有望进一步提升。

3.3.1 境内股权融资

房企在境内证券市场获得股权融资的方式主要有IPO、增发和配股等，2010年房企IPO暂停，增发成为主要融资渠道。

2010年4月，《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》规定，对存在土地闲置及炒地行为的房企，证监部门暂停批准上市、再融资和重大资产重组，房企境内IPO和再融资暂停。2014年3月起，证监会就房企再融资申请，向国土部和住建部征求意见，房企再融资重启。2015年1月，证监会和国土部不再对上市公司涉及房地产业务的再融资进行事前审查，房企再融资进一步放开。叠加货币政策宽松和房地产去库存，房企增发规模大幅度提高：2015年房企增发1490亿，是2014年的3.8倍，2016年进一步攀升至1634亿。2016年7月，证监会保荐机构专题培训会议要求，不允许房企再融资补充流动资金、拿地和偿还银行贷款，叠加930开启的房地产调控，2016年930以来，除个别资产并购，房企再融资实质性暂停。房企定增规模明显回落：2017年增发284亿，同降83%；2018年股权融资规模至今只有180亿元，维持低迷状态。

3.3.2 信用债

按债券类型，房企发行的信用债可以分为企业债、公司债、和非金融企业债务融资工具等。

公司债是由股份有限公司发行、由证监会及下属交易所监管、在交易所进行交易并由中证登托管；期限一般为3-5年，属中长期债券；可公开发行(“大公募”)、半公开发行( “小公募”)、非公开发行( “私募”)，其中公募公司债待偿还总额不能超过公司净资产40%。截止2018年6月底，未到期公司债13491亿元，占存量信用债规模61%。

企业债发行主体为国有企业、由发改委监管、可在银行间市场（中债登托管）和交易所（中证登托管）交易；期限3-10年；需公开发行。由于企业债发行主体要求是国企且受发改委严格监管，普通房企较少发行。目前房企企业债存量2755亿，占存量信用债规模12%。

非金融企业债务融资工具包括短期融资券、中期票据和非公开定向债务融资工具（PPN），由中国人民银行下属交易商协会监管，并在银行间债券市场交易，主要由上清所托管；中期票据期限一般3-5年、短期融资券一般1年内、而超短期融资券一般在270天以内，PPN期限6个月至5年、以3年为主。中期票据是房企除公司债外第二大发债工具，目前存量3983亿元，占比18%；短期融资券和PPN存量459亿和1282亿，分别占比2%和6%。短期融资券和中期票据待偿还总额分别不能超过公司净资产40%。交易商协会规定，可发行非金融企业债务融资工具的房企包括：央企21家平台房企，境内上市房企，省\省会\副省级\单列市房企。

房企信用债发行在2015年3季度到2016年3季度处于井喷期，共发行信用债14346亿，其中公司债11014亿。这一方面得益于期内房企融资政策宽松；另一方面得益于2015年1月实施的《公司债券发行与交易管理办法》，扩大发行主体范围，明确债券发行种类，丰富债券发行方式，简化发行审核流程。

2016年10月开始，房企发债政策收紧，信用债发行规模回落。10月，交易所发布《关于实施房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，开始将房企分三类监管，提高房企发行公司债标准，并限制资金用于偿还债务、项目建设和补充流动资金，要求详细披露项目情况、定期披露资金使用情况。11月，发改委出台《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》，严格限制房企业发行企业债券融资，用于商业性房地产项目。2018年1月，交易所对房企公司债窗口指导，房企发行公司债仅限用于偿还原有公司债。

监管收紧叠加调控升级，房企信用债发行规模回落：2016年4季度到2017年4季度，房企发行信用债4003亿，比井喷期5个季度发行规模减少72%；其中，公司债大幅减少88%至1280亿，非金融企业债务融资工具小幅增加7%至2278亿。2018年以来，非标转标和租赁住房专项债影响下，房企信用债发行规模回升，上半年发行2299亿，比2017年下半年增长43%。

2015年3季度到2016年3季度发行的大量信用债，将在2018年和2021年进入集中偿付期；其中，2018年下半年、2019至2021年的到期规模分别1511亿、3860亿、5021亿和6416亿。由于公司债发行规模大幅回落，发行公司债借新还旧的途径受限，房企信用债存在一定偿付压力。

由于监管趋严、信用政策偏紧和债市回落，2017年房企发债成本上升；2018年上半年，受益资金面改善，成本小幅回落。以新发行AAA级公司债和中票票面利率为例，2016Q4为4.7%和3.8%，2017Q4大幅提升至6.3%和5.6%， 2018年Q2小幅回落至5.8%和5.2%。紧信用下融资持续紧张，宽货币部分对冲成本上行压力，预计下半年房企信用债成本基本稳定或小幅回升；同时，不同评级的债券利差扩大。

3.3.3 资产支持证券

房地产企业资产支持证券主要包括证监会主管ABS、交易商协会主管ABN两大类。ABS是房企资产证券化的主要发行产品，存量规模2967亿元，占比91%，ABN存量为287亿元，占比9%。

资产支持证券底层资产丰富、交易结构灵活，可满足房企多元化融资需求。主要有四类底层资产：应收/应付款、购房尾款、持有物业的租金或者增值额、物业费。截止5月底，存量ABS中，按揭尾款ABS、CMBS、类Reits和信托收益权ABS分别有1131亿、705亿、570亿和341亿，占比39%、24%、20%和12%；存量ABN中，信托受益债权ABN、按揭尾款ABN、租赁债权ABN、票据收益权ABN和委托贷款债权ABN分别有122亿、66亿、40亿、36亿和21亿，占比42%、23%、14%、13%和7%。

传统融资渠道受限，房企开拓创新融资方式，资产支持证券发行量从2017年开始快速增长，全年发行1737亿，同增117%，2018年1-5月中旬共发行517亿元，规模持续增长。

对于投资人，资产支持证券可以实现证券资产与发起人“破产隔离”，采取多种内外部增信方式，降低投资风险；对于发起人，资产支持证券可以盘活存量资产、资产负债出表改善财务结构，还可以拓展低成本融资渠道；对于监管层，资产支持证券是非标转标的重要合规途径,作为标准化证券易于监管。2018年4月，证监会、住建部联合印发《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化，优先支持国家政策鼓励租赁项目开展资产证券化。政策鼓励下，资产支持证券发行规模有望持续增加。

由于总发行规模有限、期限较为分散，资产支持证券到期偿付压力不大。房企发行的资产支持证券中，类Reits和CMBS期限很长，在10-20年之间，其他以3年期以内为主。因此，存量房地产资产支持证券有两个集中兑付期，一是在2018年3季度至2020年4季度有1438亿到期，二是2034-2017年有684亿到期。

房地产传统融资渠道收紧，房企对资产支持证券融资需求快速增加，推动 2017年以来发行利率持续上升。以AA+级资产支持证券为例：2014年流动性紧张，发行量少、融资成本较高；2015至2016年，受益市场资金充裕、房地产融资政策宽松，平均发行利率持续下降至4%-5%； 2017年开始，随着房地产传统类融资的政策收紧，资产支持证券发行规模快速上升，推升融资成本， 2018Q2发行的票面利率达7.2%。

3.4 海外融资

3.4.1 海外股权融资

中国香港是中国企业海外融资最先考虑的地方，大量中资房企在香港联交所上市和再融资，再融资包括配售、供股、代价发行、公开发售融资、行使认股权证和股份认购权计划，后两类使用较少。

2015年中国房地产政策放宽，鼓励上市公司融资方式创新，推动了中资房企赴港上市和融资，港股迎来中资房企股权融资高潮，2015年中资房企股权融资规模达到919.8亿元，较2014年增长了1.5倍。伴随香港联交所审批趋严，以及内地房企融资政策趋紧，2016年到2017年，中资房企股权融资规模持续下滑，2017年共融资273.5亿元，同比下滑37.8%。2018年，境内融资持续收紧，房企加大海外融资力度，规模回升，前6月股权融资278.7亿，超过2017年全年融资规模。

海外股权融资资金用途限制少，可用于支付土地出让金、项目建设、偿还贷款和补充流动资金，也可用于并购项目公司。

3.4.2 海外债券

房企发行海外债主要采取间接境外发行模式，依托在境外（以香港、英属维尔京群岛、开曼群岛为主）注册的全资子公司（SPV）作为SPV发行主体，以美元债为主，也有少量港元、欧元、新加坡元债等类别。间接境外发行模式主要有5种交易结构：境内控股公司提供担保直接发行、银行备用信用证担保、维好协议、维好协议+股权购买承诺协议、以境外子公司作为信用主体。

目前，我国外债管理模式，实质是央行的全口径跨境融资政策与发改委中长期外债备案登记政策并行。2016年央行实行全口径跨境融资，外管局管理的海外短债纳入其中，但发改委中长债管理职能并未取消。

2015年9月14日，发改委发布《国家发展改革委员会关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（2044号文），取消境内企业发行海外债的额度审批，实行备案登记制管理，助推中资企业境外发债。 “930”调控以来，股权融资、债券融资和信托等房企融资均受到一定程度限制，房企海外发债发行规模快速增加，2017年，房企海外债融资规模共计2934亿元，是2016年全年发行规模的3.1倍。2018年以来，国内融资持续收紧、成本持续攀升，房企开始开拓更多的融资渠道和方式，海外债发行规模继续攀升，至6月中旬发行规模已达1640亿元。

海外债融资成本从2016年见底后回升，2016年房企发行的海外债加权平均票面利率5.8%，2017年上升至6.8%，2018年1-6月初回落至6.4%。

近期房企海外债政策收紧。4月19日，外管局表示，正会同央行研究完善全口径跨境融资宏观审慎管理政策：强化对重点领域和行业借用外债管理，房企和地方政府融资平台，除特殊规定外不得借用外债。发改委仍对房企境外发债备案登记，但对发债资金投向进行限制。5月11日，发改委和财政部下发《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，发改委有关负责人在答记者问中表示，规范房企境外发债资金投向，主要用于偿还到期债务，避免债务违约；限制投资境内外房地产项目、补充运营资金等。

当前房企海外债在2018至2025年期间集中到期，其中2018至2022年是高峰。2018年下半年到期规模624亿元，此后持续增加，2021年达到1309亿峰值后逐步回落。

3.5 房地产私募股权基金

房地产私募基金以房地产相关产业为投资领域，主要从事房地产并购、开发、管理和经营等活动。按照投资方式划分，可分为股权类房地产基金、债权类房地产基金和夹层基金。债权基金通过银行委贷或信托贷款向房地产项目放贷。股权基金通过增资入股或转让股权形式增加项目资本金，没有固定退出期限，参与项目经营决策，由于风险较高在国内占比不大。夹层基金介于股权类与债权类基金，是目前主流的投资形式；期限较短，在1-2年左右，成本较高，基金整体收益率11%-12%，房企整体融资成本15%-16%。

2015年以来房地产基金规模快速增长。2016年房地产基金募集数量达到641支，规模达到6273亿元，成为私募基金市场中的重要组成部分。2017年新备案510只地产基金，承诺募资规模回落至3000亿，存量规模仅小幅增长。房地产市场景气度和行业政策，决定房地产基金走势。2015-2016年规模快速增长，受益于房地产市场景气度攀升、融资需求迅速增加，以及房地产融资政策放松。2017年新增规模回落，主要原因在于，一二线城市房地产市场回落、政府严格的地产行业严格调控、金融去杠杆去通道。2018年行业和政策趋势不变，预计地产基金增量将持续回落。

3.6 个人住房金融

个人住房金融是房企重要资金来源：销售回款占房地产行业到位资金比例达38.3%，在所有渠道中最高；其中按揭贷款占比12.6%，包括商业个人住房贷款和公积金个人住房贷款。除此以外，2016年三季度以来，大量消费贷（非购房部分）介入个人住房市场。为发展房屋租赁市场，鼓励租售并举，2017年以来，五大行还推出新型的住房消费贷款——个人租房贷款。

3.6.1 商业个人住房贷款

商业个人住房贷款是金融机构发放给个人用于购买住房的商业贷款。商业个贷余额持续增长，2017年末和2018年上半年末，商业个人住房贷款余额分别为21.9万亿和23.8万亿，分别同增21.7%和18.6%。

2013年个人住房商业贷款的平均偿还周期为7年，2016年住房公积金的平均偿还周期为6.5年。按照7年的平均还款周期估计近年个人住房贷款每年的偿还额和发放额：2016年、2017年和2018年上半年，个人住房贷款的发放额分别为6.8万亿、6.5万亿和3.5万亿。

3.6.2 个人住房公积金贷款

个人住房公积金贷款，是各地住房公积金管理中心，运用职工所缴纳的住房公积金，委托商业银行向购买、建造、翻建、大修自住住房的住房公积金缴存人发放的房屋抵押贷款。

2015-2016年，公积金支持居民购房力度大增，发放额和余额均快速增长。2017年，房价快速上涨，公积金政策收紧，个人住房公积金贷款余额45050亿元，发放额9535亿元；分别增长11%和减少25%。

3.6.3 消费贷

热点城市严格限贷，部分住房贷款需求转向消费贷，居民短期消费贷开始大量流入购房市场。从2016年三季度开始，居民短期消费贷新增余额快速增加，而同期的社会商品零售总额同比增幅则维持低位。

经测算，2016年下半年和2017年，流入住房市场的个人短期消费贷规模分别为867亿和9552亿。方法为，用当季社会商品零售总额同比，作为同期个人短期消费贷的合理同比增幅，计算消费贷的合理新增余额。再用消费贷实际新增余额，减合理新增余额，得到流入房地产市场的消费贷规模。

3.6.4 个人租赁住房贷款

住房租赁贷款是指由银行以信用贷款的方式，向符合条件的个人发放的用于其本人支持房屋租金等相关用途的人民币贷款，本质上是一种消费贷。

我国个人房屋租赁贷款产品尚处于起步阶段，五大行中建行、中行和工行率先试水。

深圳建行首推个人住房租赁贷款“按居贷”，帮助租户支付长租租金，租金一次性进入开发商账户。厦门中行也推出“中银智贷-租房贷”业务，并在一周内成功完成两笔业务。该产品属于消费贷款，额度根据租金、时限以及个人资质等综合核定。工行也宣布进军租房贷市场，未来拟在北京、上海、广州、深圳、杭州等5个城市开办个人房屋租赁贷款，最高额度为50万，最长期限为5年。其中，广州工行已经广州市住房和城乡建设委员会签署《战略合作协议》，提供5000亿授信支持并向借款人发放用于支付房屋租金的金融产品“租e贷”。北京工行也与北京保障房中心等签订协议，在提供6000亿授信支持的同时，并向市民提供最高100万元最长期限10年的个人住房租赁贷款。

以“按居贷”为例，2017年11月3日，深圳建行与招商地产、华润、万科等11家房企合作推出5000多套长租房源，并开创性的推出针对个人租房者的贷款产品——按居贷。按居贷面向租客，用于一次性支付租金等租房相关费用的贷款，具有以下特点：1）额度高期限长：按居贷最高额度可达100万，最长期限10年。2）利率低：目前执行4.35%的基准年利率，低于同期购房按揭贷款。3）手续便捷：可通过“CCB建融家园”APP直接进行租房交易,提交身份信息即可预估额度、办理贷款。

目前落地的“按居贷”、“中银智贷-租房贷”都给出了基准利率4.35%，低于同期房贷利率，一次缴满三年租金还有92折的优惠。折后每月的租金甚至低于不使用贷款的缴费方式。目前为了防控风险，在贷款的发放上银行暂时不向个人租客提供贷款，均采用开发商签订合同，并且由开发商提供抵押。当租客与开发商达成协议租赁协议时，可以申请租房贷用于支付长租租金。租金一次性进入开发商的账户，租户分期向银行还贷。

按居贷推出三个月，“CCB建融家园”共成交了306套长租房，发放贷款34笔，总额474万。根据业务开展情况，加上中行的租房贷产品，我当前住房租赁贷款的规模大约800亿左右。

3.7 应付账款和应付票据

应付账款和应付票据融资以房企为核心、建立在产业供应链真实交易基础上、属于供应链融资。房企通常不会事前一次性支付供应商物料款、接包方工程款，而是通过应付账款或应付票据的形式延迟给付。即在合同中约定根据工程进度等延迟付款，同时以包干费等形式给予一定比例的补偿金；或者开具商业/银行承兑汇票，再给予贴息补偿。供应商和施工方可以用应收账款和票据抵押给银行获取贷款，或进行转让，通过保理提前回款。

应付账款和票据融资能够实现多方共赢。对于房企，通过延迟付款，相当于以一定成本融资，并且不直接占用银行授信、也不推升有息负债。对于供应商和施工方，通过延迟收款，加强和维护大客户关系、争取订单；快速盘活应收账款，维持和扩大经营性现金流，解决回款慢、融资难问题。对于金融机构，房企对抵押贷款和保理有反向担保，同时融资的供应商和施工方为树立良好信用、维系与房企长期稳定合作，会选择按期偿还贷款，因此降低了风险。

应付款融资是企业间自发的商业信用行为，监管较少。票据开立和贴现均属于信贷业务，受到监管。其中银监会出台“三违反”、“三套利”等规范，金融机构开票和贴现纳入MPA考核，和信贷是同样的分类和系数。银行承兑汇票需要占用银行授信，在开具行存入保证金，流动性高、成本低，2018年8月初贴现利率3.7-4.3%；但银行承兑汇票需要符合行业绿色信贷政策，对房企资质和信贷额度都有较高要求。商业承兑汇票由企业自行开具，依托公司信用、门槛较低，但流动性较低、贴现利率大幅高于银行承兑汇票。

应付款和应付票据融资规模增长、成本较高。全国房企各项应付款（包括应付票据）是开发资金来源的22%左右，2017年融资3.4万亿，创历史新高。目前民营房企商票贴现和应付款融资成本达10%及以上。

“房地产周期”系列研究

31、棚改货币化即将落幕：去库存任务完成，深刻改变三四线房地产，2018年7月19日

30、中国人口大迁移，2018年7月10日

29、房地产政策分析框架：工具、效果与反思——房地产政策专题系列之二，2018年6月19日

28、房地产调控的城市迁移与博弈——房地产政策专题系列之一，2018年6月13日

27、本轮房地产调控的回顾、反思和展望 (2014-2018)，2018年6月11日

26、粤港澳大湾区：引领新一轮开放创新，打造国际一流湾区和世界级城市群，2018年6月6日；

25、《房地产周期》导论，2017年9月19日；

24、从春秋到战国：房地产进入强者恒强的王者时代，2017年7月19日；

23、粤港澳大湾区：打造国际一流湾区和世界级城市群，2017年06月20日；

22、新首都新北京，2017年05月16日；